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【学生论文公示】论全球化视角中的金融供给侧结构性改革

时间:2019-08-18 20:39来源:未知 作者:黄泽清 点击:
摘要:随着改革开放的深入,我国的金融供给结构已不再是对经济发展的封闭式回应,而是更多地反映了融入全球化进程后国内开放型经济的运行特征。因此,金融供给侧结构性改革需要引入全球化的视角来分析。研究表明,我国的金融结构是从属性金融发展的直接表现,在全球生产网络的作用下,我国可以通过外汇管理机制来影响货币供给结构,通过资本市场管理机制和劳动力管理机制来影响金融资产供给结构。国际金融市场向三大机制的渗透使得我国最终形成了中小新兴产业金融供给不足、大型国有企业与劳动力再生产相关行业金融供给过剩以及整体经济虚拟化程度不断提升的金融供给结构。改革这一金融供给结构的突破口在于连接经济与金融供给枢纽的外汇储备,以此为节点,本文给出了金融供给侧结构性改革的四点建议。
 关键词:金融供给结构;全球生产网络;外汇管理;资本市场管理;劳动力管理

一、问题的提出
改革开放40年来,特别是入世后全面融入世界经济的近20年来,我国金融发展取得了显著的成绩,金融业务不断增多、金融产品日益丰富、金融规模迅速提升。按照肖(2014)[①]等人的理论分析,包括我国在内的发展中国家能够通过增加金融机构和金融资产的多样化来发展实体经济,同时能通过降低对金融体系的抑制程度来减轻不同部门在信贷资金获取方面的不平等现象。然而,我国金融发展的实践结果却与上述金融市场化理论产生了背离:一方面,党的十八大以来,我国所谓的“金融抑制”进一步得到释放,金融市场化进程不断推进,利率市场化基本完成,汇率市场化也逐渐提上了日程;另一方面,我国金融市场和服务水平的结构性差异严重,金融并没有很好地适应实体经济的发展,中小企业融资难的现象普遍存在、优质企业多数选择去海外融资上市、政府和居民债务居高不下,实体经济存在“脱实向虚”的金融化风险(张成思、张步昙,2016[②];杜勇等,2017[③];王国刚,2018[④])。这种看似矛盾的现象使得我国未来的金融发展陷入了进退两难的困境:如果继续开展金融自由化、加速金融结构的多元发展就有可能进一步加深实体经济的金融化程度,从而压低实体投资的回报率并抑制经济增长;而如果减缓金融发展速度则又会存在降低资金配置效率的可能,使得融资水平本就不高的中小企业更是“雪上加霜”。针对这一困境,2019年中央政治局连续在两次会议上提到了“金融供给侧结构性改革”,强调金融应“以服务实体经济、服务人民生活为本”。因此,如何正确识别我国金融供给端的结构性问题,并在防范经济“脱实向虚”的前提下,实现金融业的稳步发展从而“走出中国特色金融发展之路”是我国当前金融改革面临的一项重大课题。

二、文献综述
部分学者认为,由于我国金融市场创新程度较低、金融体系多元化结构不完善、“金融抑制”政策长期存在,所以金融资源难以按照市场的需求进行分配,容易产生金融供给结构扭曲的现象(王勋,2013[⑤];吴晓求,2018a[⑥])。因此,金融供给侧结构性改革需要集中于市场化改革。但是,在金融市场化改革推进的同时应注意到金融业单纯地数量扩张已经无法满足实体经济多元化的金融需求这一事实,因此,需要从稳住货币总量、调整金融供给结构、防止金融空转等多个方面平衡金融与实体经济的关系(孙国峰,2017[⑦])。与上述观点类似,黄奇帆(2019)[⑧]、杨伟民(2019)[⑨]也在不同场合提出金融供给侧结构性改革的关键点是要聚焦于推进利率市场化改革、疏通货币政策传导机制、增加直接融资供给比例、完善资本市场资源配置功能等等。但是,也有学者对此提出了质疑,刘晓春(2019)[⑩]认为,仅仅增加金融资金分配和金融机构数量并不能直接提高金融供给的效率,在监管不利的情况下,增加的直接融资市场也很容易再次转为间接融资市场。
实际上,作为世界上最大的发展中国家,我国金融供给的结构性问题也出现在了其他发展中国家。然而,这些在金融供给端暴露出结构性问题的发展中国家却并不普遍存在金融市场化不足的问题,恰恰相反,它们大多是完全进行了金融市场化、自由化改革的国家。Araújo et.al.(2012)[11]发现,巴西等拉美国家在金融自由化改革过程中逐渐丧失了对经济政策进行自我调整的能力,尽管完全遵守了IMF所要求的金融自由化协议,但制造业等工业增加值的不断降低则显著提升了拉美经济的不确定性,从而引发多次经济危机。俄罗斯、斯洛伐克等东欧国家的金融改革同样出现了供给结构失衡的问题,这些国家经过金融自由化改革后金融业的市场化、自由化和股份化程度相当高,且随着金融自由开放的推进,金融机构中外资股份占比不断走高:在金融机构外资股份较低的俄罗斯,其份额在2009年就已经超过了31%,而斯洛伐克和爱沙尼亚甚至超过了95%,分别达到97%和99%(Frangakis,2009[12];米军,2012[13])。这些外资机构的金融服务主要集中于家庭和大型企业,多数中小企业无法获得有效的融资,过高的外资股份严重影响了东欧金融发展的不稳定性,增加了流动性风险。Rashid(2013)[14]发现,非洲的情形与东欧类似,都是在接受“华盛顿共识”的基础上开展的金融自由化改革,但这种金融改革并不利于非洲经济的发展。不仅如此,它吸引了大量外资进入,使得非洲经济严重外部化,非但没有通过技术引进发展起本土的支柱产业,反而拖累了本国经济发展的进程:刚果(布)丧失了油田的开采权,津巴布韦超过70%的良田被廉价“购买”,国际资本成为了非洲领土上的独立王国(江晓美,2011[15])。可见,如果将视野放宽至全球新兴市场经济体,就会发现金融市场的高度发展并不一定能够促进实体经济融资结构的合理化,反而有可能阻碍本国经济的发展,甚至爆发金融危机。据统计,在金融自由化改革后的5年内,发展中国家爆发金融危机的概率超过60%(陈雨露、马勇,2009[16]),而1970年至2007年间,随着多数国家金融市场化和自由化的推进,全球至少爆发了124起不同规模的金融危机(严海波,2018[17])。尽管有学者认为,发展中国家的金融危机主要是因为其在国内金融市场发展不足的情况下就进行了开放式金融改革造成的,但也有学者指出,金融危机的传染性使得其与国内金融市场化程度并无直接联系,即使本国具备良好的金融市场体系和宏观经济环境,发展中国家的金融自由开放也会给国内金融市场造成冲击(李华民,2007[18])。
结合上述国际经验可知,单纯地进行市场化改革、增加直接融资比例似乎并不能有效解决我国金融供给的结构性问题,从而也难以促进实体经济的增长。事实上,金融结构的合理化归根到底是一个经济问题,只有在金融结构与特定阶段要素禀赋内生决定下的产业结构相适应时才能有助于经济的增长(杨子荣、张鹏杨,2018[19])。即使有学者提到通过处理金融监管的结构性失衡以推进金融供给侧结构性改革,但是由于金融监管结构性失衡的关键点在于地方政府的经济发展模式及其与中央政府在金融权力和金融风险的分割问题(刘光溪,2016[20];苗文龙,2018[21]),而我国的出口导向战略使得各级政府的经济发展都与国际资本联系紧密。因此,作为实体经济的“血脉”,金融供给结构的问题不能仅停留在金融内部和封闭经济内部的框架中分析,而是需要在经济全球化视角的基础上,以实体经济的生产结构为突破口展开研究,否则就容易陷入“盲人摸象”的困境。

三、全球化生产结构及其对我国货币供给结构的影响机制
金融结构一般是指金融总体各部分的组成、规模及其相互配合运作的状态,它是由一国金融发展过程内在决定的(王广谦,2002[22]),而金融发展的过程又内在的取决于一国的经济发展质量和发展模式。不同于欧美发达国家在经济高速发展的背景下为规避政府监管和国内外金融市场壁垒而主动塑造国际金融格局的金融发展逻辑,中国等广大发展中国家或新兴市场国家的金融发展更多的是一种基于外部压力的被动选择(雷达、于春海,2005[23])。这种外部压力包括政治压力,如具有政治军事压力的南锥体国家以及具有政治转型压力的中东欧国家;外部债务压力,如巴西等其他拉美国家以及大多数非洲国家;外部经济压力,如泰国、印度尼西亚等亚洲的出口导向型国家。在外部压力的驱动下,发展中国家的金融发展常常会考虑到本国经济发展的特殊国情(Becker et. al.,2010[24];Bonizzi,2013[25]),而在普遍依附于美元强权的国际金融体系格局下,发展中国家的“特殊国情”则主要体现在全球生产的格局上。事实上,发展中国家金融发展最为直接的分析视角便是联系金融全球化与国际资本流动下的金融发展逻辑,但是,正如Bortz and Kaltenbrunner(2018)[26]以及Bonizzi et. al.(2019)[27]分析的那样,发展中国家从属性金融发展不仅仅是跨境资本流动的增加,而且还需要深入分析经济主体在融入全球生产方式和国际金融市场后所发生的质的变化,而后者正是大多数文献所忽略的。鉴于此,本文将从生产全球化为突破口,联系金融全球化的作用探究我国金融发展过程中金融供给的结构特征。
(一)经济全球化的新阶段:全球生产网络
与马克思在分析资本主义形成之前,资本的形态由最初的商业资本逐渐向货币资本和产业资本过度类似,资本主义的全球化也存在着由商品资本的全球循环向货币资本的全球循环、生产资本全球循环进行转变的历史顺序(罗宾逊,2009[28])。在当代,商品贸易的全球化和金融资产的全球化都已经不是对经济全球化的最佳描述,资本主义的生产过程也已经具备了全球化的特征,形成了一种网络型的全球生产结构,即全球生产网络(Global Production Networks,简称GPN)。全球生产网络是全球生产体系的一个重要组织创新,它不仅对企业发展产生了影响,还对国家间的政治、经济金融以及文化关系造成了冲击(崔凤茹、刘桂镗,2016[29])。事实上,全球生产网络的出现同全球经济由“福特主义”积累体制向后福特主义弹性积累体制的转型是密不可分的。汽车业巨头亨利·福特所采取的流水线生产方式曾一度在二战后迅速风靡于世界各大经济体,并被学界冠以“福特主义”的称谓,其相对稳定的劳资关系、大规模的机器加工以及标准化的生产流程为资本主义世界创造了长达20年的“黄金时代”。然而,由于该体制存在允许劳动力成本上涨、产品设计僵化缺乏个性、牺牲范围经济而追求规模经济等内在缺陷,所以20世纪70年代石油危机等外部冲击的出现就使得这种“不灵活的固定结构破坏了资本积累的进程”(戴维·哈维,2003[30])。在此之后,最适应于资本主义演进方向的企业便是通过创新性反映来提升边际利润的企业,而在制度给定的条件下,企业的创新就主要体现在技术创新和组织创新两个层面。技术创新可以通过增加对先进机器设备等固定资本的需求来代替昂贵的劳动力投入,包括运输储藏技术、自动化技术、互联网技术以及近期人工智能技术的使用;组织创新则试图通过企业外包、管理活动和劳动过程的分工来降低劳动力成本并提高劳动生产效率。两种层面创新的结合使得企业能够满足各种特定类型的消费需求,在应对竞争时变得更为灵活且富有弹性(flexibility),从而形成了一种新型的“弹性积累”体制。在这种积累体制下,发达国家的资本主义大型企业将外围业务通过外包方式交由劳动力成本较低的发展中国家小企业进行分散生产,而这些小企业又可以将某些更为具体的工作再外包给其他企业或个人进行生产,从而形成了一种以大企业内部分工网络为核心、小企业外部分工网络为补充的全球网络化的企业生产结构(Gereffi et.al.,2005[31];谢富胜,2012[32]),它所创造出的强大的单一市场使得各国市场失去了自身的特性而不得不融入这一全球生产网络之中(胡大平,2002[33])。
与全球价值链(GVC)过度关注于线性的、垂直的企业间生产和流通过程不同,全球生产网络(GPN)更多的强调了不同主体间的权力分配问题,包括企业内部、企业间以及国家之间劳动和价值的转移。根据Smith(2016)[34]的分析,相对富裕的北方国家同相对贫穷的南方国家在全球生产网络中具备互补而非竞争的非对称性关系,北方国家之间通过外包的方式进行主导性的成本竞争,而作为承包方的南方国家则不得不通过被动地“向底线竞争”(Race to the Bottom)来维持经济增长。在资本积累的内在逻辑下,发展中国家被动参与全球生产网络本身是无可厚非的,但是在这一过程中,新自由主义大肆盛行,发达国家踢开了其在以往发展道路上已经爬过的梯子(张夏准,2007[35]),极力宣传一些包括贸易自由化、金融自由化等在内的“好政策,好制度”,以要求发展中国家迅速融入全球生产网络之中。尽管东亚国家并没有完全遵从新自由主义的改革逻辑而采取金融去管制的策略,但是其放弃进口替代战略,并根据“比较优势”实施出口导向战略的做法仍然迅速将自身纳入到了生产全球化的进程中。据统计,我国在1978年改革开放之初,出口金额仅占到国内生产总值的5%,而在全球金融危机爆发前的2007年,该比例已经升至35%。特别地,入世以后直至金融危机爆发前的6年内,我国出口金额的年均增长率高达27%。这种严格依赖出口部门的经济增长模式能够通过多种机制影响并决定我国货币和金融资产供给的结构。
(二)我国货币供给结构形成的外汇管理机制
在全球生产网络的作用下,我国中低端制造业出口盈余所积累的大量外汇储备在一定程度上决定了货币供给的结构。改革开放以来,“人口红利”所释放的廉价劳动力、大多数国有企业所提供的廉价原材料和中间产品为我国参与国际分工提供了“比较优势”,大量的劳动密集型产品被生产出来并出口到其他国家。尽管在学界和政府的鼓励支持下,我国逐渐向出口资本密集型产品过渡,但是,在全球生产网络迅速兴起的背景下,产品内分工的不断完善使得处于生产网络低端的中国仅仅参与了资本密集型产品非核心零部件的生产和组装。以iPhone手机的制造为例,尽管我国已经逐渐步入了核心零部件的生产,但目前为止主要参与的生产环节仍然是射频天线、配件、电声组件等简单零部件的加工和组装(康江江等,2019[36])。根据《2017年世界知识产权报告》[37]的数据显示,一款价值809美元的iPhone 7手机主要是在中国加工、组装并出售到世界市场的,在这一过程中,苹果公司俘获了总价值的42%,约340美元的价值,而中国大陆贡献的劳动力则仅俘获了总价值的1%,即8美元的价值。可见,我国出口的大量资本密集型产品的总价值并非在我国创造,但却会按照会计规则而计入到我国的出口总量中,从而在无形中夸大了我国的实际出口量。数据表明,中低端制造业的出口为我国创造了长达25年的经常账户顺差,与此同时,我国非储备性质的金融账户也在大多数时期保持着顺差状态,“双顺差”的格局更是持续了12年之久。按照国际经济理论,经常账户差额和金融账户差额存在着一定的反向关系,“双顺差”似乎很难出现,但是,在我国特殊的外汇管理机制下,出口盈余所积累的外汇资金难以通过私人部门或金融账户流出国外,而是在形成外汇储备后经由官方的储备资产账户流出。因此,在很长一段时间内,我国国际收支的准确情形应表述为“双顺差、一逆差”,即经常账户、金融账户顺差,同时储备资产账户逆差(樊纲、贺力平,2012[38])。
实际上,外汇管理机制正是我国融入全球生产网络后被动实施的。如前文所述,处于全球生产网络低端的发展中国家为了在全球生产中获取更多的利润不得不进行激烈的竞争,而相对低廉稳定的汇率水平则是竞争的关键。经常账户的盈余会导致外汇市场中对本币需求的增加,从而容易引起本币升值,而本币的升值又会进一步抑制出口、降低贸易顺差,从而影响外向型国家的经济增长,而这需要政府获得足够的外汇储备并进行集中管理。鉴于此,在全球生产网络的额被动约束下,我国自1994年起便实施了强制结售汇制度,根据这一制度,外贸企业的外汇资产需要卖给商业银行,而后者则需要卖给人民银行以换取本币存款和准备金,央行的外汇资产随之增加。尽管强制结售汇制度已在2008年取消,但是出于人民币升值的预期,企业和商业银行仍然倾向于将外汇盈余售卖给中央银行,从而导致我国央行的外汇资产的持续增多。数据表明,人民银行资产负债表中资产端的国外资产自2003年以来一直高于50%,且在2013年达到最高值85.8%,而在国外资产中外汇资产的占比长期高于95%,并于近年来维持在97%以上。由于资产负债表是一个会计平衡表,资产端外汇资产的增加势必会通过负债端相应负债的提升而表现出来,对于央行而言便是基础货币投放的增多。如下图所示,在2014年之前,央行的外汇资产与基础货币的发行存在着明显的正向关系。而如果考虑到货币供给的结构,则容易看到,我国央行的外汇资产主要是转成了以准备金形式存放于人民银行的其他存款性公司存款,而不是以现金形式流通于社会的M0。这表明,人民银行通过结售汇制度从商业银行获取的外汇资金又通过央行资产负债表的“左手倒右手”转到了商业银行手中。

图1 人民银行外汇资产与基础货币结构(单位:亿元)
数据来源:中国人民银行、Wind数据库
央行之所以做出上述选择,主要是因为与流通中的M0相比,商业银行准备金更容易受到央行和政府的调控以实现物价的稳定。实际上,为了平抑外汇占款对基础货币供应量的影响,我国央行采取了一定的货币冲销措施,即一方面通过提升法定存款准备金率,另一方面通过强制商业银行购买央行票据的形式对冲掉因外汇占款而派生的过量基础货币。而在这一过程中,商业银行的国有性质就显得特别重要:只有在国家通过持有大额股权来对其进行管控的情况下,商业银行才会服从政府对于其施加的硬性要求。具体而言,在购买央行票据方面,由于其利率低于贷款利率,所以在资本逐利的逻辑下,市场化的“理性”商业银行很难主动去购买央行票据以抑制基础货币的扩张。毕竟,这一做法会无形中增加自身的税负(Lardy,2008[39])。在提升法定存款准备金率方面,由于其具有深度冻结市场流动性的能力,因此在2003年至2014年,人民银行近40次上调法定存款准备金率以试图冲销过量的基础货币。在这种情况下,足够市场化的商业银行便会尽可能提升其存款利率,吸收更多的存款以便于贷放,而这一做法又反过来提升了政府融资成本和货币冲销成本,从而不利于出口导向战略的顺利实施。然而,根据明斯基的金融理论,中央银行通过提升准备金率来控制货币供给的做法无异于“饮鸩止渴”,因为这会刺激商业银行从事业务创新,进而会积累大量的风险性业务,而作为“最后贷款人”的央行往往只能默许这些业务的出现(雷,2016[40])。实践表明,这一做法确实影响了我国的货币结构。尽管存在非市场化的利率约束,我国商业银行还是因为存款准备金的增多而获取了大量流动性,它们亟需将自身的资产借贷出去以实现收益,从而激发了商业银行的金融创新业务,提高了M2的数值。数据表明,2000年来,我国M2/GDP持续走高,近年来已经突破200%,经济产生了货币化、金融化的趋势;而与此同时,我国M0/M2以及M1/M2比率则持续走低,前者已不足4%,后者也跌破了30%,货币结构问题突出。
综上可知,我国在全球生产网络的地位决定了通过出口中低端制造业产品以获取贸易盈余从而促进经济增长的外向型发展战略,而这一战略的维持需要央行积累外汇资产应对汇率的波动。在这一过程中,外汇资产的增加所带来的过剩基础货币需要在央行与政府联合以控制商业银行的基础上,通过提升其法定存款准备金率、强制其购买央行票据的方式予以冲销,从而导致了M0、M1低速增长与M2快速上行所并存的货币供给结构。

四、我国金融供给结构形成的完整机制
货币供给会传导至资本市场并形成金融资产的供给,因此,外汇管理机制作用下的货币供给结构也会传递至资本市场,形成金融资产的供给结构。本节将分析全球生产网络格局下我国金融资产供给的形成机制,并在此基础上给出我国金融供给结构形成的完整机制。
(一)我国金融资产供给结构形成的资本市场管理机制
在债券市场方面。低端产品出口所积累的大量贸易盈余被政府投入到其控股的国有企业中来满足实体经济的建设,特别是基础设施的建设。但是,随着国有企业的发展以及货币冲销成本的上升,政府投入到国企的资金需求不断上升,在这种情况下,一个以解决国有企业融资问题为主要导向的债券市场便发展起来了:商业银行通过发行债券,可以将其流动性更多地投向国有企业;而政府部门以及政策性银行发行债券则可以将商业银行体系外的资金吸收过来以提升国有企业的融资效率。经过30多年的发展,我国债券市场结构问题逐渐显现,金融债和地方政府债一举成为规模最大的债券类型,而为一般企业融资的公司债的占比则较低。数据显示,截至2019年一季度,我国金融债券余额超过21万亿元,占总债券余额的23%以上;地方政府债券余额也超过了19万亿元,达到总债券余额的21%;而公司债余额仅为6万亿元,占比不足7%。在这种债券发行结构下,我国债券市场的金融资产大都供向了国有金融机构、国有企业以及地方政府部门,而与此相对应的则是债券整体流动性不足、非市场化定价以及国际化程度较低等问题(吴晓求等,2018b[41];黄益平,2018[42])。实际上,我国债券市场资金供给的结构问题主要来自于政府对商业银行以及其他金融机构的非市场性约束,而后者又归因于我国在融入全球生产网络的过程初期所不得不采取的出口导向型战略。在外汇管理机制的作用下,受到政府约束的商业银行需要去购买政府部门以及其他金融机构所发行的债券,这就决定了债券价格无法完全由市场设定,从而容易造成初级市场的非市场化低价格,进而降低了二级市场的债券交易活动和债券换手率。银行通常持有债券到期而不换手,以至于其对债券的处理与其对资产负债表中贷款的处理没有太多不同,从而进一步加深了债券定价的非市场性(希普,2012[43])。
在股票市场方面。与债券市场类似,我国具有直接融资功能的股票市场在其发展初期也受到了服务于国有企业解困的制度设计的约束(张杰,2018[44])。随着国企发展过程中自身问题不断显现、出口导向战略所需货币冲销数量的逐渐增多,政府投放到国企的资金成本迅速增加。在这种情况下,政府可以通过上述债券市场融资为国企提供资金,还可以通过对国企自身进行改革来解决问题,即通过出售部分国有企业股权的形式来开辟新的融资渠道。这就决定了我国股票市场形成之时并没有考虑到私人企业部门的融资作用,从而就没有设计出较为完整的上市企业入市和退市机制,更没有对除国有企业之外的高端新兴产业提供有效的资金支持。尽管创业板市场、新三板市场以及近期科创板市场的出现对主板市场的问题进行了纠偏,但是由于缺乏完善的信息甄别和金融监管机制,导致了大量短期投机型企业的出现,股票市场泡沫化问题突出,资金很难准确供向具有真正价值的高新战略性企业。不仅如此,由于我国并没有完全摆脱全球生产网络低端的束缚,出口导向战略下货币冲销成本的增加使得政府分身乏术,难以直接为国企提供更多的资金,这就要求国有企业纷纷加入股份制改革的大军中以获取更多的融资,使得在我国证券交易所上市的企业仍旧以政府控股的国有企业为主。在这种情况下,股票价格波动更多的是对于政府政策变动的反映而不是经济基本面驱动的结果,从而造成了资本市场缺乏经济晴雨表功能的现象:2000年以来,我国GDP翻了3番,但资本市场指数却没有太大变化(黄奇帆、王善礼,2018[45])。
(二)我国金融资产供给结构形成的劳动力管理机制
南方国家想要在全球生产网络低端的竞争中获利,不仅需要相对稳定低廉的汇率,也需要低廉的劳动力价值。根据马克思的分析,劳动力的价值包括维持劳动者自身生存所必需的生活资料的价值、劳动者繁衍后代所必需的生活资料价值、接受教育和训练所需费用以及历史和道德的因素。在当代,劳动力价值的主要构成因素便是耐用性消费资料的价值,主要包括住房、教育、医疗以及养老等。在一般的发展中国家,由于这些耐用性消费资料价格相对昂贵,劳动力的价值也就随之水涨船高。但是,在我国,大量农民工的出现使得这一问题在一定程度上得以解决:由于农民工与留守成员存在着工作的分工,农民工的劳动力收入被用于购买上述耐用性消费资料,而留守成员的家庭劳动则用于满足劳动力日常生活的消费,从而使得支付一个劳动力的工资就拥有两个甚至更多的劳动力成为可能(任焰、张莎莎,2015[46])。但是,近年来随着经济“脱实向虚”问题的出现,实体经济回报率不断下行,再加上户籍问题、地域问题的影响,广大农民工面临着收入减损、工资拖欠甚至失业的风险,劳动力再生产难以顺利实现。在这种情况下,亟需给劳动力进行金融融资以让其自己完成再生产,于是资本市场的另一个作用就随之出现,即发展家庭部门的金融融资市场,通过消费借贷维持劳动力的再生产。根据Karwowski and Stockhammer(2017[47])的分析,包括我国在内的出口导向型发展中国家,由于需要降低工资福利以在全球生产网络中同其他国家进行竞争,从而就需要激发金融市场为家庭部门进行金融融资以维持劳动力的再生产和整个社会的再生产。
图2 我国居民贷款及其结构(单位:亿元)
数据来源:中国人民银行、Wind数据库
上图表明,十几年来,我国居民贷款不断上升,其中,以住房贷款为主要内容的居民中长期贷款上涨迅猛,近年来以接近6万亿元,而以短期消费贷款为主要内容的居民短期贷款自2016年起开始激增,两年的增长率已经超过270%。另外,据IMF数据统计,中国家庭部门债务占GDP的比重在2017年已经接近50%,而按照家庭债务/家庭可支配收入测算的2018年我国家庭部门杠杆率则已经达到了110.9%,甚至超越了美国的数值[48]。如此之高的杠杆率表明,家庭部门的金融资产来源不仅来源于正规的银行贷款,还来源于大量的影子银行业务。据穆迪投资者服务公司的测算,中国影子银行的规模已经由2011年的19.2万亿元增长到了2017年的65.6万亿元,其与GDP的比例已经超过80%。[49]这些影子银行业务一方面来自于商业银行创造出的风险性表外业务,如理财业务等;一方面来自于市场化资本市场的过程中所产生的其他非金融牌照业务,如小额贷款、P2P网络贷款等。结合前文分析可知,这些业务的产生不仅与全球生产网络下劳动力工资的压缩有关,而且还与央行和政府为冲销货币投放、增加国企融资而对金融机构的管控密切相关,它们的出现使得金融机构的资金被积极投到与劳动力再生产相关的行业,如房地产、教育、医疗以及养老等行业,却无视更多有助于实体经济发展的高新技术产业,从而进一步恶化了金融资产供给结构的合理性。
(三)国际货币体系强化下金融供给结构形成的完整机制
上文表明,全球生产网络不仅可以通过外汇管理机制影响我国的货币供给结构,还可以通过资本市场管理机制、劳动力管理机制影响我国的金融资产供给结构。然而,如果考虑到国际金融市场和国际货币体系的作用,上述机制的影响程度都会得到强化。实际上,在当今国际货币体系中,美元具有绝对的货币权力,我国参与全球生产网络的整个过程都离不开美元计价的影响,而根据Bonizzi(2017)[50]的分析,一国在国际金融中处于从属性地位的最明显的表现便是外汇储备的大量积累,国家需要这些外汇去应对在国际金融中处于主导地位国家的资本流进流出所引起的汇率波动。尽管我国对国际资本的流动,尤其是证券投资的流动进行了严格的资本管控,但是随着我国不断融入全球生产网络,资本管制就常常变得不甚有效,因为全球生产过程容易允许国内和国际投资者开拓规避管制的路径(Prasad et.al.,2005[51]),因此,外资在通过特定金融渠道流入商业银行后会强化我国的外汇管理机制。由于我国在全球生产网络中属于从属地位,制造业的价值索取本就不高,因此,外资流入的目的主要不是去进行生产性投资以消化我国在参与全球生产时所积累的风险,而是从事短期的服务性投资,尤其是金融投资以获取更多的收益。研究表明,近年来我国FDI中制造业部门直接投资占比不断减少,而金融、保险、房地产(FIRE)部门的投资占比则逐渐上升,甚至在2014年之后超过了制造业部门的占比(黄泽清、陈享光,2018[52])。这些部门不仅与服务行业有关联,更是与劳动力再生产相关行业联系紧密,从而强化了资本市场管理机制。
综合上述分析,全球视角下我国金融供给的结构特征可以通过下图反映出来[53]

图3 我国金融供给结构图
图中表明,在全球生产网络的作用下,我国实施的出口导向战略积累了大量贸易盈余,使得货币供给结构受到了央行和政府货币冲销政策的影响,当广义货币参与到商业银行与资本市场之间的相互运作后,其释放出的金融资产又主要流向了受国有企业控股的上游企业、低端制造业以及与劳动力再生产相关的行业,从而能够在汇率稳定、劳动力工资低廉以及出口产品价格较低的基础上进一步维持贸易盈余。随着生产全球化的不断持续,国际货币体系决定下的国际金融市场逐渐渗透到了上述过程,并强化了国际性的金融资产对服务业以及劳动力再生产相关行业的供给。因此,在生产全球化和金融全球化的共同影响下,我国形成了中小新兴产业金融供给不足、大型国有企业与劳动力再生产相关行业供给过剩以及整体经济虚拟化程度不断提升的金融供给结构。

五、全球生产网络对我国金融供给结构影响的经验分析
在上文理论分析的基础上,本文通过构建结构向量自回归(SVAR)模型对其进行经验验证,并进一步探究全球生产网络的变动对我国金融供给结构的冲击程度。
(一)变量选取及数据来源
根据既有文献的分析,全球生产网络的指标可以通过全球价值链的地位来反映,而全球价值链的地位则又可以通过全球价值链参与度(GVC Participation)和全球价值链地位指数(GVC Position)来表示(Koopman,2010[54];王岚,2014[55])。实际上,两种指标均是基于全球价值链的前向联系与后向联系构造的,前者是指一国的间接附加值出口,即别国出口的包括本国增加值的部分,后者则是指一国出口中包含的国外增加值的部分。由于一国前向联系占比的增多表明其出口产品的增加值更多的再出口到第三国并被其吸收,能够在一定程度上反映全球价值链地位的提升(金中夏、李良松,2014[56]),所以本文选用基于前向联系的全球价值链地位指标作为衡量全球生产网络地位的指标(FGPN),该指标数值的增加表明一国在全球生产网络地位的提高。另外,考虑到经常账户差额(CAB)和外汇储备规模(FER)能够分别从生产层面和金融层面反映出我国外汇资产的情况,故也将其作为自变量纳入模型。最后,在因变量方面,货币层面的因变量可由广义货币规模(M2)来表示,金融资产层面的因变量可由政府债券发行规模(PD)来表示。因此,综合上述分析,本文选取的变量包括全球生产网络地位(FGPN)、经常账户差额(CAB)、外汇储备规模(FER)、广义货币规模(M2)以及政府债券发行规模(PD)。其中,FGPN数据来源于对外经贸大学的全球价值链指数数据库UIBE GVC Index;CAB数据来源于海关总署;FER和M2数据来源于中国人民银行;PD数据来源于中债估值中心。
考虑到样本数据可得性,本文选取的时间区间为1998年一季度至2015年四季度的季度数据[57]。具体变量及数据说明如下表所示:
表1  变量选取及数据来源
变量 英文缩写 原始数据频率 数据来源
全球生产网络地位 FGPN UIBE GVC Index数据库
经常账户差额 CAB 海关总署、Wind数据库
外汇储备规模 FER 中国人民银行、Wind数据库
广义货币规模 M2 中国人民银行、Wind数据库
政府债券发行规模 PD 中债估值中心、Wind数据库
(二)模型设定及检验过程
考虑p阶结构向量自回归模型SVAR(p)可表示为                   (1)
其中为滞后算子,维向量,结构式扰动项是简化式方程中随机扰动项的线性组合,满足。其中,维结构扰动向量,并假定序列不相关,是一个对角元素为结构扰动项方差的对角矩阵。是主对角元素为1的矩阵,特别的,如果是下三角矩阵,则SVAR模型被称为递归的SVAR模型。
本文构建的SVAR模型有两个,模型一包含FGPN、CAB、FER以及M2等变量,模型二包含FGPN、CAB、FER以及PD等变量。为了符合理论分析的传导机制并方便模型识别,本文采用递归识别法,具体而言,全球生产网络地位GPN的变动会首先传导至与其直接相关的经常账户差额CAB,而CAB的变动会进一步影响外汇储备规模FE的变动,并最终经由中央银行与商业银行转到至M2中。同理,政府债务PD的变动也会受到这一过程的冲击。因此,两种模型的冲击传导分别为:
模型一:FGPN→CAB→FER→M2,具体的递归传导设置如下:
                    (2)
模型二:FGPN→CAB→FER→PD,具体的递归传导设置如下:
           (3)
在模型估计之前,本文对各时间序列变量进行了ADF单位根检验,其中,非平稳序列在经过一阶差分处理后成为平稳序列。同时,本文利用AIC和HQIC准则对各SVAR模型的滞后期进行判断,并保证所有模型AR值的倒数皆映在单位圆之内。为了进一步分析各变量是如何影响M2及PD的,本文对其进行了脉冲响应分析,即在其他情况不变的前提下,考虑单位误差项的变化对整体系统的动态冲击。两类模型的脉冲响应图如下图所示:
    
图4各变量对M2(左列)及PD(右列)的脉冲响应图
在模型一的脉冲响应方面。首先,在FGPN一个标准误差增量的作用下,M2先是受到了较大的负向冲击,然后冲击程度逐渐缩小,在第4期后,即一年后,转为0,并自第6期开始呈现出一个持续微弱的正向冲击;其次,CAB对于M2的冲击在第3期达到最高,然后开始震荡下行,并于8期后逐渐趋向于0;最后,FER对于M2的冲击与GPN相反,先是较高的正向冲击,之后持续缩小,并在6期后逐渐稳定在一个微弱的正向冲击程度上。这表明,随着我国在全球生产网络地位的提升,其会在与CAB以及FER的共同作用下负向冲击M2的规模,而CAB及FER对于M2的正向冲击也会不断缩小并逐渐趋向于零。可见,全球生产网络地位的提升能够缓解M2的流通规模,从而有助于调控货币供给的结构。
在模型二的脉冲响应方面。首先,FGPN的单位变化在短期内会给PD带来持续式微的正向冲击,并在第8期开始转为微弱的负向冲击;其次,CAB会在短期内对PD产生较高的正向冲击,并随着时间推移而逐渐趋向于零;最后,FER对于PD会产生持续的负向冲击。这表明,FPGN的提升会不断降低对于政府债券发行的正向影响,并在2年后由负转正,缩小政府债券的发行量
比较两类模型可以发现,全球生产网络对于债券发行规模的冲击效果较为明显,究其原因,一方面在于GPN地位的提升能够直接增加出口产品的结构质量,从而有利于下游企业更多的吸收来自中上游企业的中间产品,进而会逐渐降低中上游的国有企业以及政府部门的债务规模;另一方面,全球生产网络的提升效应会先经外汇储备的变化传递到货币层,再通过资本市场的结构影响至资金端,这一过程中存在着杠杆效应,即缩小的广义货币会以乘数的形式出现在政府债券等资金端。事实上,模型一中FGPN对于M2的负向影响主要表现在短期,而模型二中FGPN对PD的负向影响则表现在长期,这表明全球生产网络地位的提升会最先作用于出口结构,而后者则会在短期通过外汇资产来影响货币结构,在长期通过资金由货币端向资产端的杠杆化转移而逐渐倍加的影响金融资产结构。
为了分析各要素对于M2及PD的解释能力或贡献程度,本文基于Structural 因子分解法对两类模型进行了方差分解,具体结果如下表所示:
表2  两类模型的方差分解情况
预测期 模型一:M2的方差分解 模型二:PD的方差分解
FGPN CAB FER FPGN CAB FER
4期 11.58 7.67 6.29 2.36 44.04 1.09
6期 11.06 7.83 6.65 2.32 43.50 1.28
8期 11.07 7.92 6.85 2.31 43.41 1.42
10期 11.12 7.93 7.01 2.32 43.32 1.52
12期 11.18 7.92 7.10 2.35 43.28 1.58
 
根据方差分解情况可知,FGPN对于模型一的解释程度要高于模型二,而CAB对于模型二的解释程度要显著高于模型一。综合脉冲响应结果可知,全球生产网络对于我国货币结构变动的解释程度要高于其对金融资产变动的解释程度,原因有二:一是因为模型设定与金融资产的变量选取有待进一步优化;二是因为与FGPN相比,CAB与政府债务的联系更为直接,政府债务不仅受到出口产品价值结构的影响,更受到出口规模的制约。
(三)稳健性检验
为了进一步验证两类模型的稳健性,本文选取了基于后向连接的全球价值链参与度(BGPN)作为全球生产网络的替代变量,分别检验了其对于货币供给M2与政府债务PD的冲击。检验结果表明,对于模型一,各变量对于M2的冲击方向与基础模型一致,但波动幅度较大;对于模型二,与FGPN对PD由正转负的冲击趋势不同,BGPN对于PD的冲击存在一个持续的正向冲击,并在第10期后逐渐趋向于0。而且,FER对于PD的冲击方向也由原先的持续负向冲击转为持续微弱的正向冲击。事实上,基于后向连接的全球价值链参与度涵盖了产品的国外增加值部分,因此,BGPN的提升只能表明全球价值链参与度的深入,并不能代表全球价值链的地位由中低端向高端的深入,而持续深入的中低端地位只会继续增加货币供给的波动性和政府债券PD的发行。

六、主要结论与政策建议
(一)主要结论
本文在分析生产全球化与金融全球化的基础上探究了改革开放以来我国在逐渐融入全球生产网络的过程中金融供给结构的发展逻辑,得出以下结论:
第一,我国等发展中国家金融供给的结构特征是从属性金融发展的直接表现,而后者又是经济主体在融入生产全球化后逐渐形成的。金融供给结构是由金融发展过程内在决定的,而发展中国家的金融发展则是基于自身“特殊国情”的从属性金融发展过程。由于美元强权的国际金融体系对于发展中国家具有普遍性的影响,因此这种特殊性主要体现在全球生产方式的变化上。作为经济全球化的最新阶段,全球生产网络使得发展中国家不得不通过被动地“向底线竞争”来维持经济增长,从而形成了一种与发达国家非对称性的权力关系。
第二,在全球生产网络的作用下,我国可以通过外汇管理机制来影响货币供给结构。我国在全球生产网络的地位决定了通过出口中低端制造业产品以获取贸易盈余从而促进经济增长的外向型发展战略,而这一战略的维持需要央行积累外汇资产应对汇率的波动。外汇资产的增加所带来的过剩基础货币需要在央行与政府联合以控股商业银行的基础上,通过提升其法定存款准备金率、强制其购买央行票据的方式予以冲销,这一过程会导致M0、M1低速增长与M2快速上行所并存的货币供给结构。
第三,全球生产网络可以通过资本市场管理机制和劳动力管理机制影响我国的金融资产供给结构。在外汇管理机制的作用下,货币冲销成本的上升使得政府和国有企业的融资需求不断增加,从而需要发展债券市场和股票市场以满足融资需求。在债券市场中,商业银行的非市场性容易降低债券二级市场的交易频率,从而形成非市场定价;在股票市场中,股权买卖主要集中于国有企业,股价波动不能如实反映基本面情况。与此同时,处于全球生产网络低端的国家间竞争容易压低劳动力价格,这会反过来推动资本市场关于家庭金融的发展,因为向劳动力再生产相关行业提供金融资产可以在维持低廉工资的基础上同其他国家开展出口贸易竞争。另外,国际金融市场的渗透会加强我国对服务业以及劳动力再生产相关行业的金融资产供给,最终形成了中小新兴产业金融供给不足、大型国有企业与劳动力再生产相关行业供给过剩以及整体经济虚拟化程度不断提升的金融供给结构。
第四,经验分析表明,全球生产网络地位的提升会在短期内影响货币供给结构、在长期中影响金融资产供给结构,且后者的影响程度要高于前者。全球生产网络地位的提升会最先影响出口产品的结构质量,而这一方面会在短期内直接影响外汇资产结构从而影响货币供给,另一方面则会直接促使下游企业吸收中上游企业的中间产品,从而逐渐降低中上游国有企业的债务规模。另外,随着资金由货币端向资产端的转移,其对资本市场的影响会因这一过程中的杠杆效应而被放大。
(二)关于金融供给侧结构性改革的几点建议
随着改革开放的深入,我国的金融供给结构已不仅是对国内经济封闭运行的反映,而是对于经济在生产全球化和金融全球化运行中的反映。同时,由于金融仅仅是经济供给结构的一个要素而不是供给的整体,金融供给侧结构性改革无法脱离经济供给侧结构性改革而单独进行,因此,金融供给侧结构性改革的逻辑需要从全球化,特别是生产全球化中去寻求,任何忽视全球生产结构的改革逻辑都容易产生“事倍功半”的效果。在这种情况下,只有识别出金融供给的突破口就可以带动生产供给,特别是关键零部件供给的改革,从而通过提升全球生产网络的地位来为金融供给侧结构性改革创造条件。
实际上,连接经济供给与金融供给的枢纽便是处于金融供给结构图中心位置的外汇储备,如何通过合理规则或机制将我国的超额外汇储备资金引导至以关键零部件创新为主的生产端,并通过提升全球生产网络地位的方式来带动整体的供给侧结构性改革应是学界关注的重点。本文认为,首先,要从超额的外汇储备中分离出专注于国内经济改革的发展性外汇储备。对于我国等发展中国家而言,政府持有外汇储备的目的不仅是用于国际间的交易性和预防性需求,还应分离出发展性储备用于改善经济结构和金融结构(巴曙松、刘先丰,2007[58])。其次,将发展性外汇储备与一带一路沿线国家的信贷相结合并形成贷款置换机制。发展性外汇储备可以部分替换原先对一带一路沿线国家发放贷款所占据的国内资金,同时,采取降低利率等适当措施,在还本付息时采用人民币进行结算并将其投资到国内关键零部件的研发创新中,从而在避免国内二次结汇的同时调整金融供给结构。再次,将发展性外汇储备投资于高端民营制造业的对外扩张投资和收购环节。2004年来我国以“央企”为主体的企业海外投资并购项目中,常常会因为海外政治阻力而失败,而“华为”这种巨型公司的海外投资业务同样会因为政治上的关注而难以成功,因此,有必要利用外汇储备助推高端民营制造业“走出去”,从而带来国内经济及金融供给结构的改善。最后,用发展性外汇储备的资金设立海外人才基金,可以利用该基金将国内相应人才派出国外进修,也可以直接在离岸市场引进国外专业人才服务于“走出去”的高端制造业。该方式既不改变资产的性质又不会直接影响央行的资产负债表,可行性也较高。
近年来,中美贸易摩擦的事实表明,我国在参与生产全球化的进程中已经给欧美发达国家的利益带来了威胁,加之以往的外向型经济发展模式所积累的经济金融结构性问题,我国的经济及金融供给侧结构性改革面临着国内外的双重压力,因此,国家必须充分认识金融供给结构的形成逻辑,并在此基础上积极地采取措施,通过全球生产网络地位的提升带动金融供给侧结构性改革。
 


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[49]参见穆迪投资者服务公司:《中国影子银行季度监测报告》(2017年四季度)
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[53]图中虚线箭头表示流向规模相对较弱。
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[55]王岚:《融入全球价值链对中国制造业国际分工地位的影响》,《统计研究》,2014年第5期。
[56]金中夏、李良松:《TPP原产地规则对中国的影响及对策——基于全球价值链角度》,《国际金融研究》,2014年第12期。
[57]为统一频率,本文利用Quadratic-match sum等频率转换方法将频率统一转换为季度频率,并通过Census X12季节性调整以消除季节性波动。其中,由于FGPN在年内波幅较小,故本文通过插值法对其进行了季度高频处理。另外,除FGPN外,其他数据均进行了对数处理。
[58]巴曙松、刘先丰:《外汇储备管理的多层次需求分析框架——挪威、新加坡的经验及其对中国的借鉴》,《经济理论与经济管理》,2007年第1期。

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