金融与所有权(摘译自《解除束缚的资本主义》第三章)

  发布日期:2008-10-30  浏览次数:173   作者:安德鲁·格林

 

 

 

       金融与所有权(摘译自《解除束缚的资本主义》第三章)

           excerpted from Capitalism Unleashed

                   作者   安德鲁·格林(Andrew Glyn)

                     译者   孟庆峰

安德鲁·格林在一部分一开始就引用了97年诺贝尔经济学奖得主也是长期资本管理公司的创始人之人的莫顿的话,其意思主要是说长期资本管理公司的成功具体印证了金融理论与金融实践之间的良性互动。传统学说一直认为金融部门在经济发展过程只是被动地起作用,比如由利润低的部门流向利润高的部门。然而,金融自由化和通讯技术的发展刺激了金融创新,使得金融部门不仅对宏观经济总体具有影响力还影响到了企业行为选择。

消费者思想的转变和信用抵押的发展使得大众消费摆脱了年际预算约束。金融市场宣称自己成功地促成了美国1990S的“新经济”繁荣,加强了对企业管理者的控制,迫使他们削减成本以及最大化短期利润。国际金融流动使得一国的投资利润率不在仅受限于其储蓄率。越来越精密的金融工具使得对冲基金和其他金融资产以日益复杂的方式来分布利润和风险,为精明的投资者提供了巨大的获利空间。

高通胀以及经常与之相伴随的不可预测的通胀会对金融资产的实际价值产生巨大的冲击,比如银行存款或债券。尽管精明的投资者喜欢这种波动,因为这为他们提供了投资机会,金融部门总体上还是偏好与宏观经济稳定。在这一方面,金融部门和大企业公司没有什么的大的利益区别,都要从控制工资和获得利润中受益。企业还能够从金融自由化中受益,前提是它能够提供低成本的资金来源。这种不稳定性,就其产生根源来说,有发生转移的可能性。在1960S与1970S期间,不稳定性主要动力来源于劳资双方的冲突;目前有向解除束缚的金融市场中的泡沫和破产转移的倾向,但是这种可能性还没被研究者考虑到。

金融部门的兴起

大量的数据表明在发达国家中金融的作用越来越大,而金融部门所创造的利润率能够很好地反应这一点。金融部门的扩张在美国是最为活跃的,在1970S和1980S金融部门所创造的利润还是非金融部门的五分之一,到了2000时这一比例就达到了一半;金融企业的股票市值在2004年为非金融企业的29%,再过去的25年里,这一数值增长了4倍。在英国,虽然不如美国的金融企业的发展迅猛,其金融企业也得到了长足发展。但是这并不表示金融部门的发展是一帆风顺的,当中也有些起伏。比如1990S德国的经济减速以及日本的银行危机使得相关金融部门的资本总额减半(与1980S的高峰相比)。

金融和家庭消费

从马克思到凯恩斯,消费一直被视作经济增长的被动组成部分。资本积累是经济增长的主要动力。金融使得资本家可以超出现有储蓄水平进行资本积累,并推动了消费的扩张;未来产生的利润确保这样的借贷能够带来相应的回报。政府刺字也能对需要产生相应的推动,比如政府的战时政策,政策效果至少能够持续到资本市场对增长的债务利息负担产生恐惧或者担心通胀。然而,作为占据三分之二左右总需求的家庭消费只是在维持现有产出状况方面起着重要作用,而不是为了推动经济增长。

在衰退时期储蓄率经常下降,因为在收入水平下降时,消费者还总是试图维持现有的支出水平。的确,弗里德曼批评凯恩斯主义者夸大了消费对当前收入的依赖性,忽视了储蓄平滑消费路径方面的作用,然而最近,储蓄率在繁荣时期却出现了大幅下降,这不是起到稳定作用,而是加剧了不稳定性。

家庭消费趋于上升而家庭储蓄持续下降,这在美国表现的最为明显。在1990S,家庭信贷发展迅猛。在美国、德国和英国,贷款占可支配收入的比率在1991到2003年间上涨了20%-40%,超过了其历史最高水平。

金融创新使得消费者能够轻易地获得信贷,促使了家庭消费的增加。1980S到1990S间家庭收入增加缓慢,一定程度上压制了消费诉求,这是另外一个促使家庭消费增加的因素是。除此之外,当可以从未来财富增长中预先借款时,消费者手中的资产收益也会转化成相应地消费。与住房供给的缓慢增长相比,信贷扩张本身进一步推动了住房价格的上涨。这些资本收益又成为支撑消费这信贷的基础,消费者可以用信贷购买汽车和娱乐。至少在一段时期内,消费成了经济扩张的引擎。

股东价值与股票市场繁荣

美国的金融体制以其灵活性和活力闻名,作为样板被推广。活跃的金融市场对公司证券的定价被认为是资本理性配置的结果,因为这是由利益相关者对经由各种渠道所获信息综合利用的结果,最终反映了公司前景,这又能为其带来收益。具有企业家才能的管理者能够从新科技和新产品中发现获利机会;而金融市场一方面为其提供了一个便利的融资平台,另一方面又迫使在任管理者不停地削减成本、拓展获利空间。若是该公司盈利能力不强,那么它很容易就会被具有更强盈利能力的管理者所取代。

这传统教科书中,公司总是以利润最大化为其行为准则。1930SBerle和Means就质疑了这个假定,指出许多大公司尽管有许多所有者,但是多数只拥有少量的股票,没有能力来评估管理层的绩效。这样就为管理层,尤其是在缺乏竞争的行业,提供了谋取私利的自由空间。作者还认为,组织化劳工力量的增强也为管理层的选择空间施加了限制。1960S到1970S期间的获利能力危机就表明了资本所有者的特权已经被削弱了。但是之后,以“股东价值”为标语的资本所有者展开了反击,金融市场在此过程中起了很重要的作用。

促使股东价值成为英语系国家的主导价值观另一个因素是,越来越多的公司股票为金融机构所持有。这些大的机构股东有能力也有动力监控企业绩效。在英国和美国大概有40%左右的公司股票为金融机构所持有,与之相比法国和德国只有15%-18%,日本更低只有6%,多数股票为家庭持有。相应地,后者也更关注企业的长期获利能力,而不是短期,比如注重与顾客、供应商、银行以及工人保持良好关系等。

一些人认为美国的持股结构向机构投资转变能够使得所有者更好地监控管理层。但是这是建立在金融市场能够对自己所持有股票的公司做出理性的评估为前提的,即股票价格能够反应公司的盈利能力。在2000年,美国公司股票的估价为其潜在收益的45倍,而在1929年大危机之前这一数值仅仅是30。市场对新经济股票的热情达到了难以置信的高度。在2000年2月份,与网络相关的企业(包括Google、Amazon等)股票市值约为9430亿美元,尽管这些公司的报表显示总共亏损了约为60亿美元。Ofek和Richardson对大量的调查数据做了分析,认为网络市场的繁荣很难归因于金融市场理性。一个最突出的例子就是由前总统老布什所创办的一家叫Zapata的公司,创办时期是做是做石油和天然气生意,在1998年改做香肠肠衣(meat-casing)和鱼油方面的生意。在早期一次网络风险投资无果之后,该公司宣布成立一家叫Zip.com的互联网业务子公司,这却带来了股票市值的飞升,越上涨了98%。

一位金融专家在其一份报告中写道:“最近全世界范围内股票市场的繁荣和2000之后的破产,都能够在人性方面找到根源,这会产生资源配置低效率。”另外一位的批判更加致命,认为这次市场失灵不仅仅反映了对新事物的喜爱和高估,其中很大成分是管理层提供的错误数据、幼稚的投资者以及银行、审计等方面故障共同促成了这场灾难。

股东价值与公司监管

在1980S来自金融市场的敌意监管对管理层施加了额外的压力。随后公司一般会通过贷款实现企业重组,但是应付的利息迫使管理层不得不削减成本。实行“杠杆收购”的企业,以股票期权的形式极大地提高了管理团队的积极性。通过股票期权实现了股东价值与管理层目标的相容性,这样股东价值也成了管理层的目标而不是对管理层的威胁。

仅仅通过股票期权还不能解释企业高管薪酬的急速增长。在2001年世界500强里十个年薪最高的CEO被给予了一揽子期权,平均价值大约为一亿七千万美元,除此之外其中还拥有大量的公司股票。“很难相信这些人还需要来自股权方面的刺激。美国500强中CEO的年薪与生产性工人的年薪之比在1970年为30,到了2000年这一数值变为570,其中绝大部分增长来自于期权股票。这是数值在日本和欧洲也就是在10-15的范围之内。由股票升值所带来的高昂的收益会使得管理层只关注于股票价格。”

作者认为在高管收入结构与公司欺诈丑闻之前有着密切的联系(安然、世通等等):对企业高管的过分激励会导致他们利用自己的独特地位对所披露的信息加以控制,实现其自身利益最大化。作者举了个例子,如果该公司市盈率为30,实际收益为1美元,该高管持有的200万美元的期权。如果他利用自己地位通过做假帐等方式,将收益调为2美元,那么他的财富将会增大30倍。世通公司承认在2002年七月份以资本支出的形式隐藏了前两年约70亿美元的管理费用,这样就提高了资本收益率。

与这些大公司做生意对会计师事务所、律师事务所以及银行而言十分重要,这也使得它们不会寻找交易和账目中存在的问题。对会计师事务所而言,像安然这样的合伙人只有一个,而如果他们不能满足安然的要求,安然会很轻易的找到其他合伙人。来自安然公司的费用占据了安达信在休斯顿审计收入的四分之一,使得安达信这家分支机构严重依赖于安然公司的业务。除此之外,这些审计公司还为这些大公司提供顾问服务。安达信还以顾问费用的名义收取了安然公司提供的两千七百万美元。

投资银行在1998-2000年间从承销安然公司股票和债券中赚取了一亿两千五百万美元。为投资公司工作的分析员本来应该充当投资者的顾问,但是为了赚取交易费,他们通常会站在安然一边,预言安然公司的股票会涨。这样由于分析员的欺骗与审计员的懦弱,本来作为有效监管工具的金融机构不能履行其责任。

养老基金以及其他基金的机构管理层应该依据长期基本面进行投资,这也会排挤短期投机交易所产生的泡沫。但是,不幸的是基金管理业也存在激烈的竞争,这种竞争会使他们的判断不那麽具有理性,为了追求更高的回报率而会偏离正常的投资方向。

这一部分讨论了基于外部所有权之上,以以养老基金或其他金融机构实现股东价值的美国金融体制的弊端。作者认为美国金融体制不像一些哈佛和耶鲁的法学教授所认为的那样是“历史的终结”。哈佛商学院教授波特就发表了一篇名为《衰弱中美国资本投资体制》,他认为美国的所有权结构和公司监管模式只是有利于短期利润最大化,而与此同时德国和日本创造了一种关注企业长期市场地位的所有权结构和监管模式,这种体制兼顾了工人、供应商、消费者以及当地社区的利益,与美国的金融体制相比能够产生更大的社会利益。

但就企业欺诈丑闻而言,绝非只发生在美国,欧洲一些国家也同样会发生。然而,真正让作者吃惊的是既然美国的金融体制存在种种弊端,那么为什么有这么多专业团体参与金融市场并默许了这种广泛滥用,以及为什么有这样一套全面的而有系统的激励来引导他们来这么做。

尽管美国模式有着许多明显的问题,那么,在竞争中美国模式会胜出吗?数据显示一方面欧洲一些国家敌意接管越来越多,另一方面许多欧洲公司也在美国上市,这就要求这些上市公司要遵守股东价值主导的价值观。最近的发展表明在德国和日本,企业界和政府对这一趋势进行了反思。作者认为,关于金融体制模式之争远未结束。在企业丑闻风波之后,美国出台了一系列法律加强了对管理层的监管。

谁承担了成本?

驱动股东价值方面的得失与美国股票市场的繁荣可以从两个方面来审视。一是,丑闻和欺诈所带来的负面影响;二是,繁荣本身,它怎样促成了这一轮的技术创新?

欺诈和刻意的玩忽职守所产生金融动荡使得成千上万的人因此失业。另外,这些公司的相关投资也被证明是无效的。一方面包括自身在所选领域的投资,另一方面包括期间通过自身股票升值而兼并了其他企业,致使这些企业经营不善。当然,与审计丑闻相比,美国股市繁荣和新经济所带来的益处更多。1990S中期有约50亿美元的风险资本用于开办新企业,而到了2000年这一数值增长到了600亿美元,其中有60%投资于了IT方面的公司。

尽管风险投资促成了像Apple、Cisco、Microsoft等一批成功的企业,但是互联网繁荣的崩溃彰显了其中巨大的资源浪费,也就是进入这一行业的资金远超过其需求。作者认为这是源于资本主义方式中所固有的矛盾:与技术进步相伴随的过度投资。安德鲁·施莱弗(Andrei Shleifer)回顾了凯恩斯对1920S下半叶繁荣的判断,“尽管现行投资中的一部分是投资失误,是资源浪费,但是后无疑问投资会推动世界财富的增长。”相应地,施莱弗也有一个相类似的观点,认为互联网股市泡沫意味着“许多有创造力的企业家进入了这个行业.......这个行业的创新性活动会产生巨大外部收益,从这个角度来说它是有效的。”

撇开繁荣和萧条的极端情形不谈,股东价值所带来的一个直接后果就是削减成本和提高利润。而削减成本的一个常规路径就是减少工作岗位。敌意接管在美国是追求股东价值的一个最主要的制度保证,它通常意味着以牺牲工人利益来换取高额利润,这些工人要么失业、要么降低工资,要么降低养老金水平。

国际金融

国际金融资本的增长是金融资本扩张的主要表现之一,而OECD对资本管制的放松有助长了或是加速了国际金融资本流动。支持国际金融流动的理论认为,这些活动使得风险和利润能够在金融资产所有者之间有效分散。

然而,自从布雷斯顿森林体系被取代之后的1980S以来,尤其是1990S,国际收支的盈余或赤字的平均规模一直在增长。这个现象是好是坏取决于赤字或盈余的用向或来源。如果这些赤字反映了生产性方面的投资,那么赤字就是有积极意义的。然而,数据表明实际这些赤字常常与消费联系在一起,扩张了消费需求。

资本自由流动本是以汇率为媒介,来平稳地抵消一国出口方面的竞争优势。这就意味着实际汇率与与一国的长期的潜在竞争优势相联系。但是事实又一次让市场自由论者失望了,自从布雷斯顿森林体系瓦解之后的1970S,实际汇率的波动增强了,而不是减弱了。随后实际汇率波动出现减弱的的趋势,但是在1990S仍有一半的年份表明与1960S的波动相当。这些实际汇率波动影响到了实体经济,会促成货币危机(这里作者按照传统的定义,即汇率以及外汇储备率持续一个月超过正常水平,那么这时就产生了货币危机)。巴利·艾钦格林通过计算表明对资本实施严格监管能够使得全世界GDP每年增加1000亿美元,但是认为相应所付出的成本会更大。作者认为,问题在于谁从金融自由化中受益而谁又承担成本没有被计算。

金融不稳定性

除了汇率危机,金融危机还包括银行业危机。银行业危机在资本主义黄金时期已经绝迹,1973年以后又死灰复燃,在1987年后像两次大战期间一样变得越来越频繁了。金融市场竞争越来越激烈,金融机构发现很难实现股东期望的回报率,这就促使这些金融部门涉入高风险行业。作者选取了两个案例来诠释金融不稳定性。

一个案例是1998年长期资本管理公司危机,这个案例表明金融市场日益增强的精密性与其说它能够更加有效地分摊风险,不如说增加了错误估算的空间。是政府果断出手,采取合理的协调措施,最终化解了这场危机,而不是靠市场的自身内在调节机制。另一个案例是1997-1998年间的亚洲金融危机,这个案例显示了了金融市场上存在的风险传导性,以及由IMF倡导的“华盛顿共识”的危害性。

结论

作者在这一部分鸟瞰了金融部门25年(1980-2004)来的发展,认为金融活动的重要性在其所涉及的所有方面都显著增强了。家庭消费突破了当前收入约束,家庭资产日益集中到金融机构手中。公司高管通过股票期权获得了丰厚的薪酬,公司高管、审计员、律师以及分析员合谋推升股价,从中获取了高昂的回报;这些与用于高新技术产业的投资一起促成了股票市场的繁荣。国际金融流动促使汇率波动,增强了金融不稳定性。最终的赢家是企业高管和成功的投机家,失败的一方是工人和不明真相的投资者。


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